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【如何看待美国股、债、汇市场的变化】美国为何出现股债双杀?美债利率和美元指数走势为何出现背离?

来源:首页 | 时间:2018-09-16

  原标题:【如何看待美国股、债、汇市场的变化】美国为何出现股债双杀?美债利率和美元指数走势为何出现背离?

  美国当下的“美元弱,两市跌”现象是否还会持续?近期美国金融市场的三个现象引起全球市场的普遍关注,一是美元指数下90,二是美债收益率上2.8%,三是美股市场一度回调。从市场情况看,美元指数从年初的90.26一路跌至上周四88.65,周五受美国非农数据超预期影响,加息预期升温提振美元,美元指数创下近3个月单日最高涨幅0.61%,收于89.19,仍处于近三年低位;10年期美债收益率从年初2.46%一路上涨,截止至上周五收于2.84%,达到近三年高点最高点;美股市场在年初“开门红”后近期强势回调,上周五三大主要股指收盘跌幅均在 2% 左右,创下2016年9月以来最大单日跌幅。美国金融市场“股债双杀”叠加美元指数的趋势性回落,对全金融市场产生了一定的负面影响并逐渐蔓延,市场风险偏好受到明显抑制。美国当下的“美元弱,两市跌”现象原因何在?这一现象是否还会持续?

  回顾2000年以来美国股债走势情况,可以看出2011年之前,股债反向较为明显,2011年之后效应弱化。2011年之前,股债走势大致可分为三个阶段,第一阶段是2000年至2003年,10年期国债收益率下行,股指走低,呈现“股跌债涨”行情;第二阶段是2003年至2007年,国债收益率和估值纷纷走高,呈现“股涨债跌”行情;第三阶段是2007年至2011年,国债收益率和股指走出“V型”,随后振荡,但二者变动方向大体一致,符合股债跷跷板行情。2011年之后,股债走势反向变动特征弱化,整体来看,股市整体处于上升趋势,调整幅度及时间较短,而债市则处于低位振荡行情;具体来看,股债跷跷板效应失衡的时间段有:1)2011年末至2013年中; 2)2014年初至2015年初;3)2015年中至2016年中;4)2017年初至2017年9月。而这四个时间段两市的走向都是债市收益率下行,同时股市上涨,呈现“股债双牛”现象,即是说在2011年之后股市一路上涨,股债跷跷板效应失衡的情况下大概率出现的是“股债双牛”的情况,效应存在时大概率呈现“股涨债跌”行情。

  回顾2000年以来美元和美债收益率走势情况,可以看出美元和收益率的正相关关系较为明显,反向变动的时间段持续期间较短。2000年至今美元和美债收益率走势相反期间大于3个月的阶段有:1)2000年1月至2000年4月,收益率下行,美元上涨;2)2002年7月至2002年10月,收益率下行,美元上涨;3)2004年10月至2005年6月,收益率先下后上,美元先上后下;4)2009年4月至2009年8月,收益率上行,美元下行;5)2012年4月至2012年10月,收益率先下后上,美元先上后下;6)2014年8月至2015年3月,收益率下行,美元上行。其中1996-2002年内,亚洲金融体系遭遇较强冲击,叠加美国信息科技革命,吸引大量资助金流入美国,支撑美元走强;2004-2006年,美联储收紧货币政策抑制通胀,美元指数走出“V型”;2008-2009年,美国启动第一轮量化宽松政策,短期市场预期分化下美元与收益率出现背离;2014年下半年,在经济增长前景优于其他主要经济体以及货币政策分化的背景下,美元升值。我们发现,美元和债市收益率走势相反除了本国政策变更导致的波动外,多受到全球经济环境的影响,并且从历史上看,走势分化下美元多呈上涨状态,意味着美元历史以来多作为全球的避险资产及资金流入方向。

  2017年美国股市表现强于债市,第四季度呈现出显著的“股牛债熊”现象,我们认为基本面及其预期是使得股强于债的直接原因,而对于11月之后美元与美债走势出现分化的原因需要探究到其政策层面。

  从投资周期来看,2017年高增长叠加低通胀的组合对股市的利好大于债市。2017年美国经济平稳复苏,通胀水平处于历史相对低位。经济方面,从GDP增速来看,2017年同比增速逐季上升,站稳2%水平,全年同比增速达到2.3%,显著高于2016年1.5%;就业方面,自 2017 年 3 月以来,美国失业率保持在自然失业率以下,自10月失业率创下近17年以来历史新低4.1%后维持这一水平。通胀方面,17年三季度后CPI当月同比有所回升,核心CPI仍在近三年低位水平;核心 PCE 指数虽然作为美联储锚定的通胀指标,同比涨幅在2017年初持续下跌至三季度后有所回升,但仍一直低于美联储2%的通胀目标。

  对于2017年美国的经济和通胀组合,较为符合投资周期的复苏期:经济增长率低于潜在增长率,但产出负缺口在收缩;初期由于过剩的生产能力还未耗尽,通胀率起初仍下行,但逐渐出现周期性的产能扩充;市场需求上涨,企业盈利能力上升,实际利率走高,复苏后随着经济活动的加速,通胀也逐渐上行。因此17年上半年低利率下债券表现尚可,但三季度后期随通胀和经济增长率的上行优势将逐渐消失,股票表现明显强于债券,成为最具有配置价值的资产。

  美债收益率与美元呈反向之势,源于美国货币政策和财政政策的分歧。2017年美欧经济复苏态势明显,但通胀却仍然未达到既定目标,所以美联储货币政策的收紧实际上是一种“预先”的动作,而在通胀依然较低的背景下可能出现一个问题,即如果货币政策提前收紧,那么可能导致本来即将出现的通胀“提前”被削弱,从而导致货币政策进入了“等通胀”的循环,所以要想打破这个僵局,则需要增加财政政策的作用,“紧货币、松财政”政策组合导致了美元和收益率的走势分化:从美元来看,美国财政政策政府增加赤字,导致美元供给增加,进而美元贬值;从美债收益率来看,美债供给增加和美联储加息,导致美债利率上升。

  特朗普“政策组合”似步里根后尘,而背景不同结果相异。里根上任之初,美国经济正经历滞胀,为应对经济困境推出“里根经济学”,其政策组合为扩张的财政政策和紧缩的货币政策。例如,里根施行了力度空前的大规模减税,具体包括对资本利得减税、对储蓄收入减税、降低个人所得税,研究开发费用免税;财政支出方面,当时的“星球大战计划”大幅增加了国防军费开支并造成巨大的财政赤字,而往往与财政刺激相伴而生的通货膨胀则在“里根经济学”的另一个核心政策——控制货币供应——的作用下较70年代明显下降。该经济政策确有成效,整个80年代美国的GDP增长率比西欧国家高出0.5-1个百分点,失业率低2-4个百分点,联邦基金利率和美国国债收益率分别达到了历史高点,在西欧国家仍处于经济低迷的背景下,美国经济的回升增加了美元的相对吸引力,使得美元指数随国债收益率一同升至历史高点。

  经济数据波动不改通胀预期升温,“紧货币”预期加强。就近期公布的数据来看,由于季节因素的影响,出现向下波动的态势,叠加美国政府关门、特朗普强势美元言论等一系列冲击,使得市场对美国经济增长不如2017年之强的预期强化,股票市场情绪较为脆弱,导致近期股市出现强势回调的现象。然而抛出季节性因素后的经济数据,显示美国经济增长仍较有韧性,叠加美联储会议表现出对通胀回升至2%的信心,18年通胀高于17年的预期被强化。此外,耶伦的任期于2月3日到期,美联储正式进入鲍威尔时代,新一届票委也将进行轮换,轮换后“鹰”味较去年较大概率会变浓。我们认为,2018年仍将是美国“紧货币”的大年,在目前经济偏弱、通胀回升的预期下,股债或仍有回调空间。

  宽松财政叠加强势欧元,美元表现持续弱势。特朗普新政的总体方向是推动美国财政再加杠杆,其竞选纲领的六个核心部分中,税改、医改、基建三项对财政预算影响较大,如果特朗普医改和基建项目未来得以成功实现,总体影响是扩大财政赤字、推动美国联邦政府加杠杆,在全球经济普遍复苏、减少对美元的避险性需求下,美国政府增加赤字使美元供给增加或导致美元处于较低水平。此外,当下美元的下跌又会导致美国进口价格的上升,进一步推高美国的通胀导致美债利率上升、美股下跌。

  综上所述,我们认为2018年美国仍将实施紧缩的货币政策与扩张的财政政策组合,一方面,今年通胀较高叠加增长继续向上的可能性较低的预期,对于估值较高的股市来说较为不利;另一方面,当下美元的下跌又会导致美国进口价格的上升,进一步推高美国的通胀导致美债利率上升,加息预期及弱美元是影响美国股债两市双双下跌的根本原因。

  从海外角度分析,我们认为长期利率水平仍将在当下区间内维持振荡行情。一方面,在2018年全球经济复苏的背景下,美元大幅上升的概率较小,欧洲经济复苏强劲,美国政府“关门”、朝鲜局势等政治不确定因素导致当下美元表现持续弱势,相应的人民币强势地位目前仍可持续,进出口相对平稳,贸易保持小幅顺差,此外资本项目有所改善,海外资金流入国内债市可能增加,边际上有利于市场。而另一方面,美元下跌导致进口价格上涨或进一步加强美国通胀,推高美债收益率,进而对国内债市带来负面影响,叠加去杠杆和全球货币政策周期仍然没有结束,债市收益率难以出现明显好转。因此综合上述多空因素来看,我们保持10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动的预期不变。

  2月2日转债市场,平价指数收于93.97点,下跌0.39%,转债指数收于110.48点,上涨0.92%。50支上市可交易转债,除嘉澳转债停牌外,40支上涨, 9支下跌。其中生益转债(3.03%)、 宝信转债(2.87%)、雨虹转债(2.61%)领涨,永东转债(-1.51%)、 格力转债(-0.99%)、国祯转债(-0.94%)。50支可转债正股,除嘉澳环保停牌、太阳纸业横盘,22支上涨,26支下跌。其中,蓝色光标(10.00%)、 宝信软件(3.57%)、东方雨虹(3.30%)领涨,林洋能源(-4.01%)、国祯环保(-3.88%)、广汽集团(-3.56%)领跌。

  周五沪深两市同向变动,尾盘上证综指上涨0.44%,深证成指上涨0.56%。上上周转债市场随正股明显调整,经历过前期估值抬升行情后我们多次提示留一份清醒,但本次调整由于多重外因的影响幅度超出了预期。短期转债市场的估值波动明显加大,直接放大部分转债个券的波动甚于对应的正股,换句话而言“追涨杀跌”是近期转债市场较为明显的现象。我们再次重申,谨慎对待估值波动带来的收益,仍旧坚持以正股为盈利的核心来源,好在目前转债市场存在明确的核心标的。在供给红利不断释放的背景下,转债正股分布的行业以及在行业中所处的位置开始扩散化,使得目前市场涌现出数支正股盈利上佳、估值合理、处于行业龙头的标的,特别以金融+钢铁有色标的为代表,我们建议投资者积极配置上述核心标的,充分分享正股红利。近期转债市场估值有所扩张,更明显的则是内部分化加大,我们再次重申规避溢价率偏高且价格没有绝对安全垫的个券,以转债估值合理、正股质优标的为择券首选,同时也可以基于较低的绝对价格布局部分正股调整较多的成长股转债。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、众信转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债以及金融个券。

  2月2日,债券收益率长、短端下行。其中AAA中票1Y下行5BP,3Y走平,5Y下行2BP;AA中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y下行2BP;AA-中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y下行2BP。

  2月2日,溧阳城建公告称,截至2017年9月末,对外担保余额为98.99亿元,占2016年末经审计净资产的比例为90.54%。受限资产为90.88亿元,占2016年末经审计净资产的比例为83.12%。(新闻来源:溧阳城建公告)

  2月2日,凯乐科技公告称,将对全资子公司盛长安3.73亿元的债权转让给华融资产,为保障华融资产债权的实现,凯乐科技以其财产为华融资产与主协议债务人(盛长安)依主协议所形成的债权提供连带责任担保。(新闻来源:凯乐科技公告)

  2月2日,中国核建公告称,国务院同意中国核建与中核集团实施重组,中国核建将整体无偿划转进入中核集团,不再作为国资委履行出资人职责的企业。(新闻来源:中国核建公告)

  (4)【石狮国投:关于“12石狮国投债”和“14石狮国投债”持有人会议的补充通知】

  2月2日,石狮国投公告称,公司确定于2月9日召开“12石狮国投债”和“14石狮国投债”持有人会议审议提前偿议案,现对提前兑付方案作出补充,提前兑付日为2018年3月12日,每张债券于提前兑付日的兑付价格为42.3060元。(新闻来源:石狮国投公告)

  (5)【福鼎城投:“14福鼎债/PR福鼎债”提前兑付净价将为82.34元】

  2月2日,福鼎城投发布“14福鼎债/PR福鼎债”持有人会议补充通知称,如果提前兑付议案获通过,“14福鼎债/PR福鼎债”提前兑付净价为82.3400元/张,并在兑付当日支付上一付息日至兑付日的应计利息。(新闻来源:福鼎城投公告)

  2月2日,大连融强投资公告称,3月6日召开“12融强债”持有人会议,审议提前偿还“12融强债”募资议案和调整“12融强债”债券持有人会议召开形式及投票表决方式的议案。(新闻来源:大连融强投资公告)

  2月2日,株洲城建公告称,2月8日召开“16株洲城建MTN002”持有人会议,审议《关于株洲市城市建设发展集团有限公司无偿划转所持株洲市棚改投资有限公司51%股权至株洲市国资委事项的相关议案》。(新闻来源:株洲城建公告)

  2月2日,韶关城投公告称,总经理发生变动。人事变动不会对公司管理、经营及偿债能力产生重大不利影响。(新闻来源:韶关城投公告)

  2月2日,海南航空集团公告,公司董事、董事长和高级管理人员发生变动,人事变动不影响公司管理、经营及偿债能力。(新闻来源:海南航空集团公告)

  2月2日,济宁高新城投公告称,鉴于近期市场变化,拟取消发行2018年第一期中票,规模6亿元,调整后发行安排另行公告。(新闻来源:济宁高新城投公告)

  2月2日,滨州城建公告称,由于近期市场波动较大,公司融资安排变更,拟取消发行2018年第一期中票,规模5.5亿元,调整后发行安排另行公告。(新闻来源:滨州城建公告)

  2月2日,淮北建投控股公告,原拟于1月31日发行“18淮北建投MTN001”,金额10亿元,鉴于市场波动较大,决定取消本次债券发行工作,另择机发行。(新闻来源:淮北建投控股公告)

  (13)【无锡产业发展集团:取消10亿元“18锡产业SCP001”发行】

  2月2日,无锡产业发展集团公告,拟于2月1日发行“18锡产业SCP001”,金额10亿元,鉴于近期市场波动,公司决定取消本次债券发行工作,择时重新发行。(新闻来源:无锡产业发展集团公告)

  周五央行不开展公开市场操作,净回笼900亿元,其中,有900亿14天逆回购到期。

  (说明:2017年1月20日,央行通过“临时流动性便利”操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。2017年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率为2.75%;7天455.60亿元,利率为3.25%;1个月338.50亿元,利率为3.6%。2017年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元,其中隔夜0.2亿元,利率为3.1%;7天159.27亿元,利率为3.35%;1个月44.06亿元,利率为3.7%。2017年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元,其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元;自3月16日起,人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元,其中隔夜0.1亿元,利率为3.30%;7天58.94亿元,利率为3.45%;1个月49.83亿元,利率为3.8%。2017年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元,其中隔夜6.57亿元,利率为3.30%;7天97.62亿元,利率为3.45%;1个月88亿元,利率为3.8%.2017年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元,其中隔夜9.31亿元,利率为3.30%;7天184.85亿元,利率为3.45%;1个月273.50亿元,利率为3.8%。2017年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元,其中隔夜6.8亿元,利率为3.30%;7天74.01亿元,利率为3.45%;1个月59亿元,利率为3.8%。2017年8月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元,其中隔夜28.03亿元,利率为3.30%;7天227.07亿元,利率为3.45%;1个月85.30亿元,利率为3.8%。2017年9月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元,其中隔夜2.61亿元,利率为3.30%;7天313.14亿元,利率为3.45%;1个月372.7亿元,利率为3.8%。2017年10月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元,其中隔夜13.31亿元,利率为3.30%;7天221.10亿元,利率为3.45%;1个月15.09亿元,利率为3.8%。2017年11月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元,其中隔夜6.3亿元,利率为3.30%;7天158.46亿元,利率为3.45%;1个月77亿元,利率为3.8%。截至11月末,常备借贷便利余额为190.57亿元。2017年12月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元,其中隔夜7.2亿元,利率为3.35%;7天839.6亿元,利率为3.50%;1个月493.8亿元,利率为3.85%。截至12月末,常备借贷便利余额为1304.2亿元。2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.50%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。截至1月末,常备借贷便利余额为242.60亿元。)

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